各国降息政策的逐一发布使得全球大多数央行进入了“宽松”周期，预计全球降息潮很快会到来。

王宇鹏冯沛瑶

伴随着经济下行压力的加大，未来半年至一年中国货币政策将逐渐拉开进一步宽松的序幕。主要原因有：一是经济周期已经处于“较低位置”，“逆周期调节”需求增大；二是流动性指标偏低，信用扩张速度亟需提高；三是全球降息周期下资本外流压力减轻，中国货币政策操作空间更加宽松；四是财政政策“加杠杆”空间有限，“逆周期调节”更加依赖货币政策。

经济周期处于低位

亟须逆周期调节

(一)宏观经济下行压力较大，货币政策面向适当宽松。

在全球各主要经济体发展同步放缓导致全球经济增速普遍减缓的大背景下，2019年第二季度中国GDP增速降至6.2%，比第一季度回落0.2个百分点，创下新低。目前已经处于经济周期的“较低”位置，有望迎来一轮“政策扩张周期”。目前经济增速已经处于历史低点：(1)从工业增加值来看，7月份增速只有4.8%，降至历史较低水平；(2)7月份社会消费品零售总额增速只有5.7%，也处在历史较低水平；(3)1-6月份固定资产投资实际增速只有2.2%，远低于中国经济增速中枢水平。伴随经济需求持续回落的是就业数据的不断恶化。2019年上半年以来，就业形势依旧严峻并有下滑趋势。2019年1月份以来PMI从业人员指数和非制造业PMI从业人员指数下降趋势明显。2019年上半年PMI从业人员指数持续走低，7月份降至47.10%，非制造业PMI从业人员指数7月降至48.70%。在经济需求不振和就业恶化的背景下，“逆周期调节”有望重新加码，下半年有望迎来一轮“宏观政策扩张周期”。

(二)物价稳定，货币政策有充足宽松空间。

核心CPI处于历史偏低水平，维持在稳定区间，目前CPI涨幅的上升并不制约货币政策宽松空间。7月CPI同比上涨2.8%，预期2.7%，前值2.7%，比上个月回升0.1个百分点。5-7月份中国核心CPI涨幅持续维持在1.6%左右，食品项是推升目前CPI涨幅的核心原因，总需求仍然平稳，并且存在一定的下行压力。由于基期因素，CPI破“3”可能性较低，下半年通胀压力较小。

(三)就业承压，货币政策调控需要稳就业。

2019年上半年以来，就业形势依旧严峻并有下滑趋势。PMI从业人员指数和非制造业PMI从业人员指数下降趋势明显。2019年上半年PMI从业人员指数持续走低，7月值为47.10%，非制造业PMI从业人员指数7月值为48.70%。

流动性指标偏低

信用扩张需加速

二季度贷款利率稳中趋降，当前利率处于历史较低水平。6月贷款加权平均利率为5.66%，较3月下降3bp。其中，一般贷款与住房贷款加权平均利率环比分别下行10bp和15bp，票据利率保持持平。上半年五大行新发普惠型小微企业贷款平均利率为4.78%，较2018年全年下降0.66个百分点，但较一季度基本不变。但是利率宽松条件下社会融资不升反降。7月M1、M2增速双双回落，7月M1同比增速从6月的4.4%回落至3.1%，7月M2同比增速从6月的8.5%下降至8.1%。

社会融资规模增速下滑，人民币贷款下滑明显，表外融资持续走弱。7月央行口径新增社融为1.01万亿元，明显低于去年同期的1.23万亿元，同比增速从6月的10.9%小幅下降至10.7%。经济下行压力下，商业银行放贷更为谨慎，贷款需求收缩尤其是房企融资收紧，7月新增人民币贷款8806亿元，同比少增4775亿元，人民币贷款余额增速从6月的13.0%明显放缓至12.6%。受金融监管进一步收紧和中小银行去杠杆加速影响，7月表外融资大幅萎缩6226亿元，同比多减1327亿元，其中未贴现银行承兑汇票下降明显。

资本外流压力减轻

货币政策空间更宽

北京时间8月1日凌晨，美联储宣布降息25个bp，将联邦基金利率目标区间下调至2.00%-2.25%，提前结束缩表计划。本次降息是美联储自2008年年底以来时隔十年的首次降息，这一举动与市场主流预期一致。

在美国发布降息动作之后，四小时内有四家央行紧随其后，在接下来的十天内，一些国家也纷纷迈入了降息行列。巴西央行将基准利率下调50个bp，创历史新低；阿联酋央行降息25个bp，巴林和沙特也纷纷降息。印度、菲律宾、泰国等也在近几日颁布了降息政策。值得一提的是，此前已有多国走上降息道路，如土耳其大幅下调425个bp，还有韩国、印尼、乌克兰等等。各国降息政策的逐一发布使得全球大多数央行进入了“宽松”周期，预计全球降息潮很快会到来。自2019年年初至今，已有20余家央行宣布降息，金砖五国中已有四个经济体下调了政策利率。在此背景下由于资本外流的压力减轻，全球央行的“宽松”预期有望给中国货币政策更加宽松的操作空间。

财政加杠杆空间有限

调节更依赖货币政策

结合公共财政收入和全国政府性基金收入来看，2019年1-6月广义财政收入增长5.1%，增速相较往年大幅滑落。2019年度财政预算发行地方政府专项债务收入2.15万亿元，1-6月已完成1.55万亿专项债的发行，占全年专项债发行预算的72.09%。出于对宏观经济的调控和实体企业的支持，下半年财政仍将持续大面积减税降费的政策。大规模减税降费政策对公共财政收入侵蚀比较严重，国有土地使用权出让收入持续降低导致政府性基金收入增幅大幅减弱，受限于“隐性债务”造成的地方政府债务风险，下半年财政在公共财政收入、政府性基金收入和发行债券三个方面都无法获得可观增长。

根据财政部公布的数据，截至2019年6月，地方政府债务余额20.55万亿，其中一般债务余额11.84万亿，政府债券债务余额20.23万亿，专项债余额8.71万亿；2019年地方政府债务限额24.08万亿，其中一般债务限额13.31万亿，专项债余额10.77万亿；2019年下半年地方政府可用债务额度3.53万亿，其中一般债务1.47万亿，专项债务2.06万亿。即使地方政府要加杠杆，可动用的债务空间也不是很大。

2019年政府杠杆率37.67%，考虑到地方政府的隐性债务，政府杠杆率实际水平高于37.67%且杠杆率结构并不健康，政府的债务风险水平不低。因此，地方政府不会继续提高杠杆率增速，其发债空间有限。基于此我们认为财政政策无力更加积极，一般性公共预算支出与上半年基本持平，基本建设支出增长空间有限，积极财政政策难以进一步发挥提振总需求的效果。

文章来源：证券时报